案  由：股份回购协议纠纷

案例介绍：

“某煤电公司”系股份公司，自然人薛某与案外人“某创投公司”持有“某煤电公司”400万股股份。2012年3月，薛某、“某创投公司”与“某基金”签订《股权转让合同》，薛某、“某创投公司”将其持有的400万股“某煤电公司”股份以总价5600万转让给“某基金”。同时，薛某、“某房地产公司”（薛某系“某创投公司”、 “某房地产公司”的法定代表人）与“某基金”签订《股权回购协议》，约定若“某煤电公司”无法在2年内上市，则薛某、“某房地产公司”需要回购该部分股份，并且回购价格必须保证“某基金”每年获得25%的年化收益。

    同月，“某基金”全额支付了股权转让费，并且办理了股权变更登记，成为“某煤电公司”的股东。2年后，“某煤电公司”未能成功上市，故“某基金”要求薛某、“某房地产公司”回购股份。双方无法达成一致，引起本案的仲裁，“某基金”请求裁决薛某、“某房地产公司”回购股份，并按年化25%支付自2012年3月起至实际付款之日指的收益及由逾期回购所产生的违约金。

代理人接受被申请人薛某、“某房地产公司”的委托，出庭参与仲裁。通过对证据材料的整合及分析，针对《回购协议》的法律效力、固定年化收益的法律效力、年化收益计算期间的认定、持股期间所获分红的法律性质等着手，最终为被申请人减少近三分之一的回购款，维护了当事人的合法权益。

案例评析：

自最高院的“海富案”后，对赌条款纠纷逐渐映入大家的眼前。本案中，代理人总结如下几点法律观点。

一、对赌协议效力的法律认定

对赌条款又称估值调整条款，旨在对企业的投资方和控股股东（管理层股东）对目标企业的估值预期进行调整，以达到保护投对公司经营运作、资产处置缺少控制的投资方，或双向激励投资方、控股股东（管理层股东）达到某种利于企业增值的经营目标。由此可见，一般对赌条款是为了保护投资方、制约经营方。在本案中，薛小云、“家景房地产”并非“山东丰源煤电“的控股股东，对目标公司的经营没有任何控制力，缺少上述目的。虽然最终仲裁裁决并未支持被申请人关于回购条款无效的观点，但这仍然应当成为类似案件中一个重要的法律争议点。

二、持股期间的收益应当从约定的回购年化收益中予以扣除

从投资市场实践看，投资人的投资收益通常指因投资而产生的全部经济收益，应当包括投资持股期间获得的全部现金分红、股票分红及退出时实现的现金收益。代理律师通过对“某煤电公司”的尽职调查，查知“某丰源煤电公司”曾在“某基金”持股期间进行分红，该分红应当视为“某基金”进行股权投资期间已经获得收益，应当从回购年化收益中予以扣除。该观点最终也被仲裁庭采纳。

三、年化收益期间应当仅包含双方所约定的对赌期间

在对赌协议纠纷中，往往双方所约定的对赌期间届满日并非双方实际股权回购日。从法律性质上，股权回购年化收益期间应当仅包括对赌期间。对赌期间届满后，若负有回购义务的一方未及时进行回购，回购的年化收益期间并不延长，而是应当由负有义务一方承担违约赔偿责任。这也就要求协议订立时，投资方要对回购方逾期履行义务的违约责任进行详细约定，否则将丧失该部分利益。

综上，股权回购协议纠纷是目前商事诉讼领域较为前沿的案件。虽然已经形成了相关判例，但其中的法律关系、法律后果仍然值得进一步研究。